事件:
   
2018年8月31日浙江龙盛(600352)发布2018年中报:上半年度实现营业收入91.6亿元,同比增长21.99%;归属母公司股东的净利润18.58亿元,同比增长83.41%,扣除非经常性损益后,归母净利润预计18.14亿元,同比增长85.10%。其中,2季度归属母公司净利润为10.81亿元,同比增长111.13%,环比增长39.2%。 公司的业绩增长主要来源于染料及中间体业务的高景气度,环保是最重要的外部影响因素。染料方面,公司受益于行业供给收缩和原料上涨,享尽环保政策红利。尽管目前染料价格已近接近历史高位,但从原料成本看染料行业总体的毛利率在25%左右,并不算太高;龙盛的高毛利率(45%以上)更多源于自备间苯二胺等原料产能或者库存,因此染料价格的下限是有成本支撑的。染料上游中间体原料厂商大多是排污较重的中小企业,环保趋严之下这些小厂商逐步退出是大势所趋,因此短期内染料原料价格难以下行,而价格的上限则取决于四季度旺季的需求有多少。换言之,染料的价格下限看原料,上限看供需。原料成本高企之下,本轮染料行业的景气周期很可能会超出市场预期。 另一块中间体业务的盈利能力已经与染料业务并驾齐驱,核心产品间苯二胺和间苯二酚均是国内市场份额第一,间苯二酚在全球的竞争对手也只有住友化学。间苯二胺的生产涉及到硝化反应,硝化危险性大排污量高,又属于传统品种,国内新产能难以通过审批。因此,龙盛的中间体业务短期国内还看不到竞争对手,盈利的确定性比染料更高。 此外,2018年8月25日公司公告中提到,“延期适用关于金融工具相关会计政策,按照现行原准则计量可供出售金融资产,则不会对报告期损益产生影响”。会计政策的变动影响到公司的利润数字,但对公司的实际经营并无影响。
   
投资要点:
   
环保风暴下竞争对手短期难以复产,染料价格或将长期在高位。2018年以来,江苏、湖北等地环保稽查趋严,闰土、亚邦、吉华、楚源等多家染料及染料中间体供应商停产,染料价格大幅度上涨。分散染料价格已经从年初的3万元/吨上涨到5.3万元/吨以上,涨幅77%;活性染料(主流黑)也大幅度提价,6月初起国内厂商两次提价,报价从3.3万元/吨涨至4.8万元/吨,涨幅45.4%。随着环保要求的日益趋严,停产企业短期内难以复产,预计染料价格将持续在高位。龙盛在苏北无生产基地,受益于染料价格上涨。
   
公司是第一大分散染料和第三大活性染料供应商,自产上游中间体原料,盈利能力强。公司拥有分散染料产能15.95万吨,活性染料产能6.36万吨,规模优势显著。公司拥有分散染料上游核心中间体间苯二胺产能6.5万吨,未来五年内产能将拓展至10万吨(2017年年报披露)。此外,公司在上虞新建的2万吨H酸和2万吨对位酯产能将在2018年投产,完全投产后,基本可以满足活性染料生产需求,公司盈利能力将大幅度提升。
   
竞争对手永久退出,间苯二酚供给不足价格上涨,中间体业务受益。公司拥有“苯-间二硝基苯-间苯二胺-间苯二酚”的全产业链生产能力。2017年7月美国indspec公司永久退出间苯二酚业务,影响全球供应,而2013 年起国内对美日等国间苯二酚实行反倾销,国内货源也持续趋紧。双重因素作用下,间苯二酚价格暴涨,从2017年7月的6.65万元/吨上涨到2018年6月的11.5万元/吨,涨幅72.9%。龙盛拥有3万吨间苯二酚产能,且自备间苯二胺原料,全球除住友化学外无大规模竞争对手,间苯二酚供应缺口短期难以弥补,公司中间体业务将持续受益于价格上涨。
   
盈利预测和投资评级。我们看好公司作为染料龙头企业的发展前景,随着供需格局的持续改善以及上游中间体原料的产能释放,公司的盈利能力大幅提升。预计公司2018-2020年EPS 分别为1.28、1.42 和1.51 元/股,盈利下调主要受会计政策的变动影响,公司本身经营一切正常。维持“买入”评级。
   
风险提示:竞争对手复产或扩产;公司生产出现环保或安全问题;新增产能投放不及预期;染料及中间体产品价格下跌。